Unauflösbare Gegensätze an den Devisenmärkten

11. Oktober 2010 Rainer Sommer

Dass der Internationale Währungsfonds und die Vertreter der führenden Industriestaaten in Washington keine Lösungen für die grassierenden Währungskonflikte gefunden haben, ist kein Wunder

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Vor dem Blick auf vergangene Währungsabkommen aber noch kurz zur aktuellen Situation. Wie Bundesbank-Präsident Axel Weber unmittelbar nach dem informellen G7-Treffen zur Währungsfrage verlauten ließ, hätte sich absolut nichts Neues ergeben. Man habe "gemeinsame Referenzpunkte" festgelegt, etwa dass ein "gemeinsames Interesse an einem widerstandsfähigen internationalen Finanzsystem" bestehe und dass "Wechselkurse ökonomische Fundamentaldaten widerspiegeln sollten". Allerdings hätten "übermäßige Volatilität und ungeordnete Entwicklung von Wechselkursen negative Implikationen für das wirtschaftliche Wachstum und die finanzielle Stabilität". Die G-7 werde "die weiteren Entwicklungen beobachten und dabei angemessen zusammenarbeiten" – was insgesamt auf unüberbrückbare Gegensätze innerhalb der G7 deutet.

Angesichts der klar gezogenen Fronten im "Währungskrieg" wäre eine Einigung auf konkrete Maßnahmen ohnehin ein mittelgroßes Wunder gewesen. So stehen auf der einen Seite die wachstumsstarken Emerging Markets und die Rohstoffexporteure, allen voran China, die sich gegen die Aufwertung ihrer Währungen stemmen und dabei gewaltige Devisenreserven anhäufen. Auf der anderen Seite versuchen die Industriestaaten ihre stagnierende Binnenkonjunktur allesamt über Exporte zu sanieren und benötigen dafür eine schwache Währung.

Die angloamerikanischen Ländern mit starker Währung wie Australien und Kanada schließen Interventionen zwar nicht grundsätzlich aus, sehen derzeit aber davon ab und nutzen ihre hohen Wechselkurse dazu, um im Ausland billig einzukaufen und so ihre industrielle Basis zu stärken. Die Währungsschwächlinge USA und Großbritannien hingegen scheinen eine weitere Abschwächung mit radikalen geldpolitischen Expansionsmaßnahmen zu versuchen, während Japan zuletzt erstmals seit 2002 zusätzlich auch direkt am Devisenmarkt interveniert hat.

Die EZB hat sich geldpolitisch demgegenüber bisher etwas weniger radikal gezeigt. Ihr wird an den Märkten noch am ehesten zugetraut, die außerordentlichen geldpolitischen Maßnahmen in absehbarer Zeit zurückzunehmen. Allerdings erhalten die Banken der schwächeren Eurozone am Markt nach wie vor kaum Kurzfristfinanzierungen und sind auf die Krisenfazilitäten der EZB angewiesen, wodurch auch der EZB die Hände gebunden sind. Anders als London, Washington oder Tokio dürfte die EZB aber noch keine Pläne hegen, ihre direkten Wertpapierkäufe auszuweiten. Immerhin erlaubt die Konzeption des Euro, jede Finanzkrise in einem Land zur Eurokrise zu stilisieren, so dass Europa hier von einigem Abschwächungspotential ausgehen kann.

Das internationale Währungssystem selbst wird dabei nach wie vor von der fixen Kursbindung zwischen China und den USA ("Bretton Woods II") dominiert, um das alle anderen Währungen oszillieren. Während die externe Finanzierung der USA vermutlich vor allem von der Stabilität dieser informellen Achse abhängt, führen deren innenpolitische Konsequenzen inzwischen zu so großen Spannungen, dass zuerst Brasiliens Finanzminister Guido Mantega offen von einem "Währungskrieg" sprach, der fortan die Berichterstattung prägte.

Die USA vertreten in dieser Konfrontation offiziell die Position des "Marktes". Gewünscht wird eine freie Konvertierbarkeit, d.h. die alleinige Kontrolle der Wechselkurse durch die Finanzmärkte, was angesichts der makroökonomischen Verhältnisse klar auf eine automatische Abwertung des Dollars hinauslaufen müsste. Aus der kruden neoklassischen US-Sicht würden die internationalen Ungleichgewichte zwischen Export- und Importländern einfach aufgelöst, gebe man den (von den USA unterstellten) ökonomischen Kräften nach: Würden die Währungen der Exportländer entsprechend der Marktkräfte aufwerten, korrigierten sie nur eine unfair gute internationale Wettbewerbsposition und verminderten dadurch Exportüberschüsse und Ungleichgewichte. Die USA treten folglich gegen Devisenkäufe durch ausländische Zentralbanken zur Kursmanipulation ebenso auf, wie gegen Kapitalkontrollen, mit denen ein Zufluss von ausländischen Geldern kontrolliert bzw. behindert werden soll.

Die Emerging Markets treten diesem Anspruch recht geschlossen entgegen und haben zuletzt gemeinschaftlich verlauten lassen, dass die Währungsfrage nicht das Problem, sondern nur ein Symptom der dahinterliegenden Probleme sei, welches in der Geld- und Wirtschaftspolitik der USA begründet sei. Damit dürften sie nicht weit daneben liegen, denn tatsächlich greift der US-Standpunkt ökonomisch insofern zu kurz, als er die Realität der Finanzmärkte ignoriert. Denn nicht nur würden die erwarteten realwirtschaftlichen Effekte von den Finanzmärkten vorweggenommen und teilweise durch Spekulationsblasen konterkariert, sondern lassen auch die Strukturen der US-Wirtschaft aus einem eklatanten Mangel an industriellen Produktionskapazitäten eine Sanierung über Exporte kaum denkbar erscheinen.

Für viele US-Politiker gilt drei Wochen vor den Zwischenwahlen zum Kongress eine Yuan-Aufwertung dennoch als Allheilmittel für den US-Arbeitsmarkt samt ausländischem Sündenbock. Das Repräsentantenhaus hat einer Qualifizierung Chinas als Währungssünder bereits zugestimmt. Schließt sich der Senat dem an, dann werden nach US-Recht Strafzölle und ähnliches gegen China ermöglicht. Die Abstimmung im Senat soll allerdings erst nach den Wahlen stattfinden, so dass US-Beobachter überwiegend von einer Ablehnung ausgehen.

Gleichzeitig bestehen allerdings auch wenig Zweifel daran, dass ausländische Gelder die chinesische Währung wohl rasch stark nach oben treiben würden, könnten sie ungehemmt und ohne Notenbankinterventionen ins Land strömen. Insofern scheint es das Schicksal wachstumsstarker Länder zu sein, dass die zuströmenden ausländischen Gelder zuerst zwar gerne genommen werden, dann aber zu Inflation und Spekulationsblasen beitragen und letztendlich für schwere Verwüstungen sorgen, wenn sie das Land samt Gewinn abrupt verlassen wollen. Viele Länder betrachten es folglich als Selbstverständlich, sich gegen den Zufluss von ausländischem "Hot Money" zu wehren, etwa Brasilien, Indien, Russland oder die Ukraine.

Manipulation von Börsen- und Wechselkursen

Indes bieten diese Wachstumsländer den internationalen Spekulanten unwiderstehlich sichere Gewinnmöglichkeiten. Denn einerseits übersteigen die Kurzfristzinsen in den boomenden Nationen die Leitzinsen in Yen, Dollar und Euro um ein Mehrfaches. Darüber hinaus sorgt die mehr oder weniger graduelle Aufwertung der Landeswährungen für Wechselkursgewinne, wobei professionelle Marktteilnehmer die Risiken so weitgehend kontrollieren können, dass ihnen ein gewaltiges Leverage zugestanden wird. Die Folge sind enorme Zuflüsse an kurzfristigen Geldern, die den Wechselkurs und die Preise inländischer Anlagegüter weiter in die Höhe treiben, was nur noch mehr Gelder anzieht.

Auf der anderen Seite versuchen die USA offenbar eine Geldpolitik à la Japan, das in den 1990er Jahren erfolglos versucht hatte, die Binnenkonjunktur über eine Blase bei Anlagegütern zu stimulieren. Bekanntlich sind Leitzinsensenkungen an der Nulllinie nicht mehr möglich und hatten zudem offenbar schon länger keinerlei Konjunktureffekte im Sinne steigender Kreditvergaben, was vor allem für das "Quantitative Easing"-Programm gelten dürfte, bei dem die Notenbank Anleihen mit Zentralbankgeld aufkauft. Insofern dürfte die Manipulation der Wechselkurse durch die Emerging Markets tatsächlich eher eine Folge der Manipulation des Preises für Geld, also des Leitzinses, durch die US-Notenbank sein, als umgekehrt. Immerhin verfügen die US-Banken ohnehin über Unmengen an überschüssigen Reserven, allein es mangelt an kreditwürdigen Kreditnehmern, wie der "Flow of Funds Review" der FED und deren Banken-Survey deutlich zeigen. Folglich kann der Sinn des Quantitative Easing nur in der Manipulation von Börsen- und Wechselkursen liegen, was die Konjunktur dann eben indirekt ankurbeln soll.

Freilich exportieren die USA weniger Güter und Dienstleistungen über die Niedrigzinsen, als vor allem Inflation in die EM-Staaten, wodurch diese zu höheren Leitzinsen gezwungen werden und dadurch weitere ausländische Gelder anziehen und weiter steigende Wechselkurse befürchten müssen. Darüber hinaus schafft die Gefahr, dass diese heißen Gelder wieder abgezogen werden, wie sie gekommen sind, die Notwendigkeit, hohe Devisenreserven zu halten, wofür die Asienkrise von 1997/98 das jüngste historischer Beispiel abgibt.

Damals waren nach einer jahrelangen Boomphase internationale Gelder abrupt aus den sogenannten Tigerstaaten wie Thailand, Malaysia und Indonesien abgezogen worden, was die hiesigen Finanzsysteme ruinierte und diese bis dahin souveränen Staaten aus Dollarmangel unter die Herrschaft des IWF zwang. Obwohl die meisten der betroffenen Staaten Budgetüberschüsse vorweisen konnten und über ausgesprochen niedrige Staatsschuldenquoten verfügten, verordnete der IWF ihnen unter der operativen Führung des damaligen Unterstaatssekretärs und heutigen US-Finanzministers Timothy Geithner einen harten Sparkurs, weshalb ihn der frühere australischer Premierminister Paul Keating später übrigens als "größtmöglichen Idioten" qualifizierte.

China, das damals von den USA sehr dafür gelobt wurde, die eigene Währung nicht wie alle Tigerstaaten abgewertet, sondern mit hohem finanziellen Aufwand verteidigt zu haben, steht darüber hinaus als abschreckendes Beispiel auch noch Japan zur Verfügung, das sein Nachgeben in Währungsfragen offenbar mit einer jahrzehntelangen Wirtschaftskrise bezahlt hat.

Plaza Accord

Blenden wir also kurz aus der Perspektive der Währung auf diese beiden Episoden zurück. Auch im Falle des boomenden Japans der 1980er Jahre lag der Ausgangspunkt der Ungleichgewichte offenbar in den USA, dass Mitte der 1980er Jahre den Dollar massiv aufgewertet hatte, um die zweistellige Inflationsrate einzudämmen. So hatte der Dollarkurs der D-Mark 1980 noch bei 1,82 DM gelegen, 1985 erhielt man für einen Dollar jedoch bereits 2,94 DM, wofür vor allem das hohe US-Zinsniveau verantwortlich war, das Notenbankchef Paul Volker auf über zehn Prozent angehoben hatte.

Mit dieser starken Währung hatten die USA vor allem in Japan eingekauft, das - so wie später China - rasch dazu übergegangen war, das steigende Handelsbilanzdefizit der USA zu finanzieren. Da ein zu starker Dollar aber ebenso schädliche Folgen haben kann wie ein zu schwacher, einigten sich die damaligen G5-Staaten Frankreich, Westdeutschland, Japan, USA und Großbritannien am 22. September 1985 im Plaza Hotel in New York auf eine Abwertung des US-Dollars, den "Plaza Accord".

In den nächsten Jahren fiel der Dollarkurs gegen die Deutsche Mark tatsächlich stark ab, noch stärker aber gegenüber dem japanischen Yen, der mehr als 50 Prozent zulegte. In den USA und Europa begann man – wie heute im Zusammenhang mit China - vom kommenden "Jahrhundert Japans" zu sprechen. Internationale Investoren kauften alle in Yen denominierten Anlagegüter; also vor allem Anleihen, Aktien, Immobilien und Devisen - und das vorwiegend auf Kredit und auf Termin. Das taten auch die Japaner selbst, die am Höhepunkt des Booms ihren neuen Reichtum zudem dazu nutzten, sich im vergleichsweise billigen Ausland einzudecken und erwarben etwa das Empire State Building in New York oder das zu seiner Zeit teuerste Bild der Welt, das "Porträt des Dr. Gachet" von Van Gogh, das am 15.05.1990 für 82,5 Millionen Dollar vom japanischen Papierindustriellen Saito ersteigert wurde.

Möglich war das, weil durch das massive Eindringen ausländischer Gelder die Preise von japanischen Aktien und Immobilien gewaltig angestiegen waren. So wurde eine 10.000 Quadratmeter große Bauparzelle im Zentrum Tokios am Höhepunkt des Booms ebenso hoch bewertet, wie alle Immobilien einer Stadt wie Köln zusammen. Die japanischen Unternehmen – anders als die Europäer - hatten auf die Dollarabwertung hingegen einfach mit Preissenkungen reagiert und in den USA daher kaum Marktanteile verloren, was die internationale Überzeugung bezüglich der Überlegenheit der japanischen Produktionsmethoden noch weiter festigte.

Da die daraus folgende Erosion der Unternehmensgewinne durch Aufwertungserträge übertüncht werden konnte, galt Japan weiterhin als Vorbild und die Wirtschaftswissenschaften analysierten das kooperative System Japans. Man hielt die starke Verflechtung von Wirtschaft und Politik, die man zuvor als korrupt und ineffizient betrachtet hatte, nun für ein nachahmenswertes Erfolgsrezept – auch das eine Analogie zu China. Gleichzeitig hatten die großen japanischen Industriekonglomerate weite Teile ihrer Produktionen nach Südostasien verlagert und dort den Grundstein für den Aufschwung der Tigerstaaten gelegt. In den USA und Europa priesen also unzählige Managementfiebeln Japans überlegene Produktionsmethoden wie "Kanban" und das "Just-in-Time"-Prinzip - und das wiederum motivierte internationale Investoren, sich weiterhin zu unglaublichen Höchstpreisen in Japan einzudecken.

Zwillingsdefizit

Allerdings war das Handelsbilanzdefizit der USA, das 1980 noch bei erträglichen 19,8 Mrd. Dollar gelegen hatte, bis 1987 auf die damalige Rekordmarke von 152,1 Mrd. Dollar angestiegen, was in den USA zu lautstarkem Japan-Bashing von genau jenen Seiten führte, die heute gegen China auftreten. Das steigerte sich umso mehr, nachdem der hohe Yen-Wechselkurs letztendlich auch in Japan zu einer Rezession geführt hatte, so dass nicht nur die japanischen Importe dramatisch einbrachen, sondern sich auch die japanischen Konzerne voll auf ihren Hauptexportmarkt USA konzentrierten. Dazu hatte auch beigetragen, dass der seit 1981 amtierende US-Präsident Ronald Reagan die UdSSR zu einem Rüstungswettlauf herausgefordert hatte, den er - Stichwort "Star Wars" – sogar im Weltraum zu führen gedachte. Das trieb die Sowjetunion nun zwar unaufhaltsam in den ökonomischen Zusammenbruch, aber auch die Staatsfinanzen der USA waren mit fast 3,5 Prozent des BIP in den roten Zahlen gelandet, was für Friedenszeiten einen neuen US-Rekord darstellte. Es kam also erstmals zu dem, was später als "Twin-Deficit" bekannt wurde – das gleichzeitige Auftreten von massiven Budget- und Handelsdefiziten der USA.

Nur gegenüber Westeuropa war es den USA gelungen, das Handelsdefizit zu verringern, was sich vor allem in Frankreich unangenehm bemerkbar machte und dem europäischen Währungssystem (EMS) hart zusetzte. Denn in Europa hatten sich die EU-Länder untereinander auf ein System von Wechselkursbandbreiten geeinigt, das sie nicht verlassen sollten. Das lud Spekulanten dazu ein, die ihre Bandbreiten verteidigenden Notenbanken auszunehmen und nach der zweijährigen Abwertungsphase trafen sich die Finanzminister und Notenbankchefs der im Vorjahr in Japan gegründeten G6 (Kanada, Frankreich, Deutschland, Japan, Großbritannien, USA) also im Februar 1987 neuerlich, diesmal im Louvre in Paris. Man einigte sich darauf, dass die Wechselkurse sich nun auf einem realistischen Niveau befänden, was bedeutet, dass ein weiterer Verfall des Dollars gestoppt und die Kurse auf dem aktuellen Niveau gehalten werden sollten. Die genauen Zielzonen der Wechselkurse wurden dann in einem Zusatzprotokoll festgehalten, das geheim blieb, um nicht zu Spekulationen einzuladen. Angeblich sollte der angepeilte Dollar-Kurs um nicht mehr als 5% um 1,825 DM bzw. 153,50 Yen schwanken.

Das System kam freilich bereits wenig später ins Wanken. Schuld war die Bundesbank, die wieder einmal an ihren tief verwurzelten Inflationsängsten litt. Denn nachdem die Geldmenge stärker als erwünscht angestiegen war, hob die BuBa bereits Anfang Oktober 1987 die kurzfristigen Zinsen an und setzte das System damit schwer unter Druck. Denn sofort setzten Spekulanten wie George Soros auf ein Brechen des "Louvre-Abkommens" und die Notenbanken, die es verteidigen wollten, wurden von den Spekulanten noch stärker "gemolken" als zuvor. Da auch die Handelsbilanz der USA kaum Besserung zeigte, wurden über alle Laufzeiten Dollar-Papiere verkauft, was einen abrupten Zinsanstieg bedeutete und die US-Regierung in Panik versetzte. Währenddessen begannen Ökonomen und Börsenkommentatoren vom Ende der Dollar-Hegemonie zu sprechen und stellten die weitere Finanzierungsbereitschaft des Auslandes gegenüber den USA in Frage.

Zahlungsunfähigkeit

Der damalige US-Finanzminister James Baker beschuldigte prompt die deutsche Regierung und namentlich Helmut Schlesinger, den damaligen Chef-Volkswirt der Bundesbank, sich nicht an das Abkommen zu halten. An der Börse sprach man vom bevorstehenden Absenken der Zielzone für den US-Dollar. Am 16./17. Oktober 1987 rutschte der Dollar tatsächlich auf 1,77 DM ab und am Sonntag, den 18. Oktober, kündigte Baker an, den Dollarkurs nicht weiter stützen zu wollen. Ob der schwere Crash des darauffolgenden 19. Oktober 1987, der als "schwarzer Montag" in die Geschichte einging, davon ausgelöst wurde, bleibt offen. Aus Währungssicht hatte der Crash vor allem die Folge, dass der gerade vereidigte neue Notenbankchef Alan Greenspan nun keine internationalen Rücksichten mehr nahm und ungehemmt Dollars in die strauchelnden Finanzmärkte pumpte, die dann umgehend in Japan landeten und den dortigen Boom auf immer neue Höhen trieben.

Während die Tokioter Börse ihren Höhepunkt aber schon 1990 gesehen hatte und heute bei kaum einem Drittel ihres Höchststandes notiert, erreichte die japanische Währung erst im April 1995 ihr All-Time-High - das sie übrigens erst vergangene Woche wieder erreichte.

Zu diesem Kurs konnten die japanischen Produzenten auf den Exportmärkten jedoch kaum noch ihre variablen Kosten verdienen. Und da die japanischen Finanzhäuser allesamt so gut wie insolvent waren, konnten sie diese Phase auch nicht mit Bankkrediten überbrücken. Die USA hatte hingegen gerade erst eine schwere Immobilienkrise, die Savings & Loan-Krise, verdaut und Mexiko vor dem Bankrott gerettet. Die Aussicht, nun auch noch Japan finanzieren zu müssen, stieß daher auf wenig Begeisterung. Folglich einigten sich die USA mit Deutschland und Japan, das Plaza-Abkommen umzukehren. Die Konsequenz war, dass Japans Notenbank seine Leitzinsen weit unter das US-Niveau drückte und zwar noch nicht japanische Staatsanleihen, aber dafür massiv Dollar-Papiere aufkaufte. Dabei wurde sie von Deutschland und der US-Regierung unterstützt und in der Folge erwarb Japan den historisch ersten modernen Dollar-Devisenschatz.

Zwischen April 1995 und April 1997 fiel der Yen gegenüber dem Dollar dann tatsächlich um 60 Prozent ab, während die Währungen der Tigerstaaten aber an den Dollar gebunden blieben. Daraus ergab sich die nächste Problemzone, denn plötzlich war es vorbei mit den Exporterfolgen, so dass die Unternehmensgewinne 1996 stark einbrachen und in den folgenden beiden Jahren überall in der Region negativ wurden.

Obwohl es aber bereits um den Jahreswechsel 95/96 zu starken Einbrüchen an den südostasiatischen Aktienmärkten gekommen war, war die internationale Finanzierungsbereitschaft dabei noch bis 1997 stabil geblieben. Denn da die feste Bindung der südostasiatischen Währungen an den Dollar jahrelang gehalten hatte und die Regierungen gewillt schienen, die Kurse zu verteidigen, waren das gute Geschäfte: Während die "Primerate" in Deutschland auf unter vier Prozent gefallen war, konnte in Thailand locker das Doppelte erzielt werden – das um so mehr, als das auch mit billiger Yen-Finanzierung möglich war und dieser später so berüchtigte "Yen-Carry-trade" bereits damals hohe Gewinne abwarf. Ab 1997 drehten die Kapitalströme dennoch ins Minus: Waren 1996 noch 93 Milliarden Dollar in die Region geflossen, zogen die internationalen Investoren 1998 netto bereits 12 Milliarden USD ab, was faktisch die externe Zahlungsunfähigkeit der Tigerstaaten zur Folge hatte.

Japan als warnendes Beispiel

Heute sind die USA vor einer externen Zahlungsunfähigkeit jedenfalls so lange geschützt, als das Ausland Dollars als Zahlungsmittel akzeptiert. Glaubt man aber den Analysten von Goldman Sachs, dann wird der Dollar durch das von Notenbankchef Ben Bernanke gerade angekündigte weitere "Quantitative Easing" gegenüber dem Euro auf unter 1,55 abfallen. Immerhin führte allein schon die Andeutung, die an der Wall Street die Erwartung von monatlich bis zu 100 Milliarden Dollar und insgesamt mehr als einer Billion an Anleihekäufen geführt hat, zu kräftigen Preissteigerungen bei US-Staatspapieren und Aktien sowie zu einem deutlichen Einbruch des Dollar.

Japan, das seit dem Boom ein Konjunkturprogramm nach dem anderen durchzieht und die weltweit höchste Staatsverschuldung vorweist, sollte dank jahrzehntelanger Nullzinspolitik und dem weltweit ersten massiven "Quantitative Easing" auch den USA ein abschreckendes Beispiel liefern. So hat Japan in den letzten zwei Jahrzehnten durchwegs schwache Wachstumsraten erzielt und vielleicht bleibt als Verdienst der kreativen Geldpolitik nur, dass so die ineffizienten Strukturen des politisch/wirtschaftlichen Systems weitgehend erhalten werden konnten.

Tatsächlich scheinen derzeit die einzigen Strukturen, die von der US-Geldpolitik profitieren, aus dem US-Finanzsystem zu bestehen. Allerdings zeigt sich in Japan, dass das Konservieren problematischer Strukturen die Probleme nicht zu lösen vermag.