Das Verhindern von Finanzkrisen ähnelt dem Fangen eines Frisbees
Während wenig Neues auf dem Finanzökonomen-Treff der Fed in Jackson Hole zu hören war, fällten britische Notenbanker ein vernichtendes Urteil über die neoklassische Bankenregulierung
Das Economic Policy Symposium der Federal Reserve Bank of Kansas City in Jackson Hole, Wyoming, ist neben Davos das vermutlich hochkarätigste Event der internationalen Hochfinanz. Zwar musste EZB-Chef Mario Draghi seine Teilnahme aufgrund der akuten Probleme der Eurozone absagen, doch blieben immerhin noch Federal Reserve Chairman Ben Bernanke und Jaime Caruana, General Manager der Bank for International Settlements, sowie etliche Notenbanker, Finanzprofessoren und die Bosse der größten Geschäftsbanken, um "The Changing Policy Landscape" zu diskutierten.
Wie üblich war das Interesse der Märkte dabei zwar auf die Ausführungen des führenden Notenbankers Ben Bernanke zu den "außergewöhnlichen geldpolitischen Maßnahmen" der USA fokussiert – schließlich spekulieren etliche Wall-Street-Analysten seit Monaten auf steigende Kurse an den Finanzmärkten, weil sie davon ausgehen, dass die Fed die Kurse noch vor den Präsidentschaftswahlen mit weiteren Wertpapierkäufen im Rahmen einer dritten quantitativen Lockerung, dem sogenannten QE3 (bzw. deren Ankündigung), nach oben treiben wird.
Nach Bernanke haben die Behörden gelernt, systemisch zu denken
Während Bernanke nicht viel Neues zu verkünden hatte und in seinem Vortrag zur nicht-traditionellen Geldpolitik nur bekräftigte, dass er die positive Wirkung der direkten Anleihenkäufe bestätigt sehe und dass die "Forward Guidance", die Veröffentlichung der Meinung des Zinskomitees, wie die künftige Geldpolitik voraussichtlich aussehen werde, nun von den Märkten eher geglaubt werde als noch vor ein paar Jahren – wobei es sich dabei zuletzt schlicht um das Versprechen gehandelt hatte, die Zinsen noch jahrelang niedrig zu halten. Es wurde offenbar gegeben, um die Banken zu motivieren, langfristige Finanzvermögenswerte zu kaufen und mit kurzfristigen Krediten zu refinanzieren, was ja tatsächlich gut funktioniert hatte
Im Übrigen stehe die Fed bereit, nötigenfalls mit weiteren außergewöhnlichen Maßnahmen einzuschreiten, sollte ihr Mandat das verlangen, wobei er insbesondere die unangenehm hohe Arbeitslosigkeit betonte, die derartiges erforderlich machen könnten, was – angesichts der nach wie vor schwachen Arbeitsmarktdaten, von den Wall-Street-Analysten umgehend als Ankündigung weiterer QE-Programme gewertet wurde.
Konzeptionell ging Bernanke indes kaum über das hinaus, was er schon 2004 in seiner berühmten Helikopter-Rede hatte verlauten lassen. Die Risiken erscheinen ihm auch heute noch überschaubar. So könnten die massiven Kaufprogramme etwa dazu führen, dass andere Marktteilnehmer aus dem Markt ausscheiden und etwa der private Handel an US-Staatspapieren verdrängt würde, was dann die Transmissionsmechanismen der Geldpolitik schädigen könnte. Laut Bernanke sei dies bislang jedoch keinesfalls geschehen und auch für die Zukunft nicht zu erwarten.
Darüber hinaus könnte die Bevölkerung daran zu zweifeln beginnen, dass die Fed die enorme Expansion ihrer Bilanz im Bedarfsfall wieder zurücknehmen könne, weshalb steigende Inflationsraten erwartet werden könnten. Aber auch das sei kein Problem, da der Fed ausreichend Möglichkeiten zur Verfügung stünden, die überschüssige Liquidität zurückzunehmen. Ebenso wenig sei es ein Problem, dass die Niedrigzinsen neuerlich zu gefährlichen Risikoübernahmen und spekulativen Übertreibungen führen könnten. Denn zum einen sei eine starke wirtschaftliche Erholung das beste Mittel zur Stabilisierung des Finanzsektors, zum anderen hätten die Behörden nun besser gelernt, "systemisch" zu denken und könnten diese Risiken heute besser entgegentreten.
Streitbare Ökonomen
Mit diesem Argument dürfte nun allerdings die beiden Ökonomen sehr wenig anfangen können, die dieses Jahr für die einzige streitbare Präsentation sorgten. Denn neben der Beweihräucherung des finanzökonomischen Status quo wurden in Jackson Hole immer wieder auch fundierte wissenschaftliche Arbeiten präsentiert, die dem Mainstream massiv entgegentraten und sich oft erst Jahre später als relevant heraus stellten. Beispielsweise gaben die Harvard-Ökonomen Maurice Obstfeld/Kenneth Rogoff 2000 einen sehr treffenden Ausblick darauf, wie die US-Notenbank den ökonomischen Fall-out vom Crash der New-Economy-Blase mit einer konsequenten Zins/Dollar-Niedrigpolitik auf das Ausland überwälzen könne, was dann auch geschah.
2005 platzte hingegen der damalige Chefökonom des IWF, Raghuram Rajan, in das allgemeine Schulterklopfen zum Abschied von Alan Greenspan, der 20 Jahre lang die US-Geldpoliltik beherrscht hatte. Währen der in Jackson Hole nun aufgrund seiner Verdienste um die anscheinend immerwährenden Stabilität der (gerade endenden) "Great Moderation" gefeiert wurde, wies Rajan nun zutreffend darauf hin, dass letztlich niemand wisse, wo die enorm angestiegenen Kreditrisiken gelandet wären. Und er erinnerte daran, dass an den Märkten stets mit psychologischen Phänomenen wie Herdentrieb etc. zu rechnen sei, die plötzlich und an unerwarteten Orten zu unkontrollierbaren Krisen führen könnten. Es handle sich um einen "faustischen Pakt mit dem Teufel", bei dem man sich "den größeren Wohlstand über die meiste Zeit gegen das Risiko eines katastrophalen Zusammenbruchs", eingehandelt habe.
Bernanke und auch die anwesenden Wall-Street- Banker, bei denen diese übermäßigen Risiken verblieben waren, unterstellten daraufhin Rajan ein Missverstehen der modernen Finanzmärkte und spielten seine Warnungen als unnötiges Krisengerede herunter. Greenspan erinnerte angesichts der aktuell noch sehr hohen Preise an den Finanzmärkten vorausschauend jedoch selbst daran, dass die Geschichte nicht gerade freundlich mit der Zeit nach langen Perioden mit niedrigen Risikoprämien umgehe (Der Magier).
Alles eine Frage der Komplexität
Dieses Jahr entfiel die Rolle des Kritikers auf die führenden Ökonomen der Bank of England, Andrew G. Haldane und Vasileios Madouros, die in ihrem Aufsatz "The Dog and the Frisbee" die aktuelle Bankenregulierung massiv in Frage stellten. Das Verhindern von Finanzkrisen ähnelt dem Fangen eines Frisbees: Beides würde derart schwierige analytisch/rechnerische Anforderungen stellen, dass diese nicht exakt geleistet werden könnten, während einfache Daumenregeln nicht nur viel weniger Aufwand, sondern auch größere Erfolge versprechen würden.
Es sei eine Frage der Komplexität. So führten immer komplexere Finanzmärkte zu immer komplexeren Regulierungen, die dadurch jedoch dysfunktional werden. Die komplexe Finanzmarktregulierung, die in den letzten Jahrzehnten entwickelt wurde, sei nicht nur aufwendig und mühsam, sondern auch sub-optimal in Hinsicht auf die Krisenvermeidung. Man sehe den Wald vor lauter Bäumen nicht, habe es insbesondere bei den "internen Bewertungsansätzen", die mit Basel II eingeführt wurden, mit einer Unmenge an Parametern zu tun, die auf Basis viel zu kurzer Zeitreihen geschätzt werden müssten und daher extrem unzuverlässig sein würden.
Bei der Finanzmarktregulierung sei weniger daher besser als mehr, nur gehe es aktuell völlig in die Gegenrichtung. Den während der legendäre Glass Stegal Act von 1938, der die wohl entscheidendste Regulierungsmaßnahme des vergangenen Jahrhunderts darstellt, gerade einmal 39 Seiten umfasst habe und auch Basel I mit kaum 30 Seiten ausgekommen sei, hatte Basel II hingegen bereits 347 Seiten und machte es nun erstmals möglich, die regulativen Kapitalanforderungen nicht auf Basis einiger weniger Vermögensklassen zu berechnen, sondern anhand bankeigener Risiko-Bewerwertungsprogramme.
Das 2010 verabschiedete Basel III ist indessen schon 614 Seiten dick, die durch die noch ausstehenden Durchführungsverordnungen und nationalen Anpassungen noch auf rund 10.000 Seiten anschwellen werden. Ähnlich sei auch bei den jüngsten US-Regulierungsmaßnahmen, wobei beiden auch gemeinsam sei, dass die Finanzinstitute nun Zehntausende von neuen Mitarbeitern anstellen müssten, um den zusätzlichen Aufwand zu erbringen. So würden die 350 größten europäischen Banken rund 70.000 Mitarbeiter anstellen müssen, um Basel III bewältigen zu können. Ebenso stieg der Personalbestand der Regulatoren; in Großbritannien beispielsweise von 30 in den 1970ern auf knapp 80 im Jahr 1980, während heute ein 40-Faches davon beschäftigt sei. Demgegenüber wünschen Haldane/Madouros wesentlich weniger Regulatoren, die dafür besser ausgebildet und wesentlich erfahrener sein sollten.
Um ihre Analyse zu untermauern, bringen Haldane/Madouros nun zwar auch keine substantiell neuen Argumente, neu ist jedoch, dass diese nicht nur in der Blogosphäre oder in Journals für abweichlerische Minderheiten diskutiert werden, sondern von und vor der absoluten Finanz-Elite. Und sie leisten sich dabei sogar einen Frontalangriff auf die von der Fed feurig vertretene, herrschende Neoklassik, also auf die Gleichgewichtsökonomie nach Kenneth Arrow und Gerard Debreu (1954), in der den Akteuren die Wahrscheinlichkeitsverteilung künftiger Zustände bekannt ist und die Risiken berechnet und daher auch bepreist werden können, was wiederum die neoklassischen Portfoliotheorien nach Harry Markowitz und Robert Merton ermöglicht.
Wie Kritiker schon seit Jahrzehnten betonen, handelt es sich an den Finanzmärkten nicht um Risiken, die quantifiziert werden könnten, sondern oft schlicht um unbekannte künftige Ereignisse, denen daher auch keine Wahrscheinlichkeit zugerechnet werden dürfe ("Knightian Uncertainty"). Zumindest würden aber die vorhandenen Zeitreihen so gut wie niemals ausreichen, um damit regulativ ein besseres Ergebnis zu erzielen,als mit den einfachen Faustregeln, die Haldane empfiehlt. Laut Haldane hätten diese in der Rückschau zudem auch wesentlich bessere Ergebnisse bei der Prognose von Bankpleiten erzielt.
Er schlägt ein 5-Punkte-Programm vor, wobei 1. der "Turm von Basel" zurückgebaut werden müsse, 2. sollte das (Gesamt-) Leverage als Obergrenze mehr regulative Beachtung finden, 3. müssten die 2. (Regulative Durchgriffsmacht) und die 3. Säule (Marktdisziplin) von Basel gestärkt werden. Es müsse 4. Komplexität besteuert werden und 5. sollten neben dem Leverage noch weitere quantitative Obergrenzen eingeführt werden.