Wall Street befürchtet Zinswende

Seit Jahren rätseln Notenbanker und Finanzmärkte, warum trotz steigender Kurzfristzinsen die Langfristzinsen immer weiter absinken. Die jüngsten Zinsanstiege lassen die Märkte nun eine Trendwende befürchten

Vor genau einem Jahr warnte Telepolis zuletzt vor einer Zinswende (Warnung vor der Zinswende). Jetzt heißt es an der Wall Street erneut, diese "epochale Wende" sei nun endlich gekommen. Jedenfalls werden die jüngsten Kursverluste an der Wall Street von den Finanzmedien mit der Angst vor steigenden Langfristzinsen begründet.

Vorsicht ist freilich angesagt, denn googelt man „Zinswende“, so folgt auf die Telepolis-Warnung aus dem Vorjahr das Manager-Magazin, mit ebensolcher vom Sommer 2004, daraufhin der Zeit-Blog „Herdentrieb“ von 2005, der auch davon spricht, dass eine Zinswende soeben in Gange sei.

Spätestens seit Ex-US-Notenbankchef Alan Greenspan im Februar 2005 den heute finanzmarktgängigen Begriff des „Conundrum“ prägte und damit das „Rätsel“ bezeichnete, warum nach mehreren Erhöhungen der kurzfristigen Zinsen durch die FED die langfristigen Zinsen nicht angestiegen sind, sondern immer weiter nachgaben. Das widersprach jeder historischen Erfahrung und hatte unter anderem zur Folge, dass der Immobilien- und Hypothekenboom immer stärker anschwoll und die in den Jahren 2005 und 2006 abgeschlossenen Hypotheken jetzt die höchsten Ausfallsraten zeigen, die seit dem 2. Weltkrieg bei Hypothekardarlehen beobachtet wurden.

Anderseits bietet auch eine Zinswende nicht unbedingt erfreuliche Aussichten: Malcom D. Knight, der Chef der Bank für internationalen Zahlungsausgleich, auf dessen Analysen sich Telepolis vor einem Jahr bezogen hatte, meinte damals, dass von einer Zinswende nicht so sehr die Finanzmärkte sondern vor allem die Konsumenten negativ betroffen wären, und dass der Dollar jedenfalls massiv einbrechen sollte.

Die Wall Street-Ängste wurden offenbar wiederum vom jüngsten Quartalsbericht der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) angeheizt. Der spricht zwar nicht dezidiert von einer Zinswende, konstatiert aber von Februar bis Juni einen deutlichen Anstieg der 10jährigen Renditen (Euro +0,4% auf 4,45 %, Dollar + 0,3% auf 4,90, Yen +0,1 % auf 1,9%). Die beiden stärksten Anstiege der 10-Jahres-Dollar-Zinsen (gleichbedeutend mit einem Fallen der Anleihenkurse an der Börse) erfolgten an Tagen, an denen starke Konjunkturdaten veröffentlicht wurden. Die BIZ schließt daraus, dass die Anleihen deshalb unter Verkaufsdruck gerieten, weil die Märkte daraus auf tendenziell steigende Kurzfristzinsen geschlossen hatten.

Anstatt nun aber näher auf Gründe und Folgen einzugehen, befasst sich der Quartalsbericht in einem „Special Feature“ mit der wissenschaftlichen Analyse des „Conundrum“. Diese Diskussion wird in Notenbankkreisen unter dem Begriff des „Term Premium“ geführt. Das ist - grob vereinfacht - die Prämie, die ein Investor dafür verlangt, dass der Ertrag seiner Anlage unsicher ist, sofern er sie nicht bis zum Tilgungszeitpunkt hält. Eine niedrigere Prämie könnte als Erklärung für die niedrigen Zinsen heran gezogen werden, und wäre es möglich, sie exakt zu bestimmen, wäre Notenbankern und Finanzmärkten laut BIZ sehr geholfen. Sie hätten eine „unschätzbare Informationsquelle“, und zusammen mit der Markterwartung über die Höhe der zukünftigen Kurzfristzinsen erhielte man „sofortiges Feedback der Finanzmärkte auf geldpolitische Maßnahmen und hätte eine Frühwarnsystem für positive oder negative Entwicklungen des makroökonomischen Zustands“.

Dies würde erheblich zur Sicherheit und Beruhigung der Märkte beitragen und es sei daher wenig überraschend, dass das "Term Premium" auch zu einem Thema in den Finanzkommentaren und der Finanzpresse geworden sei, so die BIZ. Allerdings stellt die BIZ abschließend fest, dass trotz einiger analytischer und empirischer Fortschritte noch viel getan werden müsse um wirklich hilfreiche Ergebnisse zu erhalten, was kaum zur Beruhigung der Märkte beigetragen haben dürfte.

Die jüngsten Langfrist-Zinssteigerungen dürften aber auch mit der nach wie vor extrem hohen Liquidität in den Märkten zusammenhängen. Denn während dadurch die Preise von Beteiligungspapieren aller Art nach oben getrieben werden, sollten – zumindest theoretisch – die festverzinslichen Staatsanleihen, die als Basis für die langfristigen Zinsen dienen, negativ betroffen sein. Denn durch die übermäßige Liquidität müsste mittelfristig auch die Inflation ansteigen, was die Realverzinsung der Anleihen senkt.

Die aktuelle Flow of Funds-Statistik der FED gibt indes Aufschluss darüber, woher die nach wie vor so hohe Liquidität in den Finanzmärkten kommt. Denn während sich das US-Kreditwachstum außerhalb des Finanzsektors leicht abschwächte (von jährlich + 8,2% auf 7,3%, wofür vor allem eine Abschwächung bei privaten Hypothekarkrediten verantwortlich war), beschleunigten sich die Kreditaufnahmen des Finanzsektors weiter (von + 8,1% auf 9,3%). Besonders ausgeprägt waren dabei die Zuwächse der Verschuldung der Kategorie "Broker/Dealer", den Wertpapierhandelshäusern, die damit Wertpapierkäufe und Derivativengagements ihrer Kunden finanzieren. Diese "Assets" der Broker/Dealer stiegen um annualisiert 540 Milliarden Dollar, von denen allein 372 Mrd. USD über Rückkaufvereinbarungen (Repos) finanziert wurden. Noch stärker wuchs die Verschuldung der „Funding Corporations“, wozu z.B. Off-Balance Investmentgesellschaften der Banken gehören, deren zu finanzierende Assets im ersten Quartal annualisiert laut FED um 498 Mrd. USD anwuchsen.

BIZ-Chef Knight, der noch vor einem Jahr fest an die Zinswende geglaubt hatte, scheint davon - nachdem diese inzwischen immerhin noch ein weiteres Jahr auf sich hatte warten lassen - nicht mehr ganz so überzeugt zu sein. Bei einer Rede in Argentinien Anfang Juni meinte er jedenfalls, das Eintreffen der Wende sei abhängig von den tatsächlichen Hintergründen des Conundrum. Liege die Lösung des Rätsels im globalen Mangel an Anlagegütern im Vergleich zu den Spargeldern (Alle Rätsel gelöst?), wie die von der FED bevorzugte These der „Global Saving Glut“ behauptet und wofür vor allem die hohen Sparquoten in einigen großen Exportländern verantwortlich wäre, dann könnte die Zinswende noch einige Zeit auf sich warten lassen. Würden die niedrigen Langfristzinsen aber mit den lange sehr niedrigen Kurzfristzinsen der großen Notenbanken begründet sein, dann sollte die aktuelle Episode mit niedrigen Langfristzinsen und Risikoprämien Knight zufolge sehr rasch und plötzlich zu ende gehen.

Den globalen Ersparnisüberschuss stellt allerdings Steven Roach, Chefökonom der Investmentbank Morgan Stanley massiv in Abrede. Er stellt fest, dass sich die weltweite Sparquote seit 15 Jahren praktisch nicht verändert und nur eine Verschiebung von den USA hin zu den Entwicklungsländern stattgefunden habe. Demnach müsste die Zinswende nun also endlich tatsächlich stattfinden – freilich prognostiziert Roach diese nun auch schon seit mehreren Jahren.