Wall Street bleibt auf Buy-out-Krediten sitzen

Investoren haben ihren "Appetit auf Risiko" verloren

Hatten sich die Wall Street-Banken vor einem Monat noch gebrüstet, dass angesichts der hohen Nachfrage nach Hochzins-Anleihen kein Unternehmen mehr zu groß für eine Übernahme sei, haben die Investoren ihren „Appetit auf Risiko“ inzwischen verloren. Zuvor hatten Investoren wie Pensions- oder Hedge Fonds praktisch alles gekauft, was auch nur ein paar Prozent an Extrarenditen versprach. Das hatte die Risiko-Prämien auf rekordniedrige Niveaus gedrückt - was für die Investoren sehr teuer wird, wenn diese Risiken tatsächlich schlagend werden. So musste das Wall Street-Powerhouse Bear Sterns, deren Probleme mit "Subprime" (drittklassigen)-Hypotheken den allgemeinen Vertrauensverlust bei Risikoanleihen vor gut einem Monat erst ausgelöst hatte, inzwischen eingestehen, dass ihre beiden davon betroffenen Hedge Fonds, die Anfang des Jahres noch über ein Kapital von 1,5 Mrd. USD verfügt hatten, inzwischen praktisch wertlos sind – bei den Investoren also einen Totalverlust verursacht haben.

Der massive Einbruch des umsatzstarken Geschäfts mit Subprime-basierten Bonds hat die Investoren nun aber offenbar auch aus dem zuletzt so heißen Markt für Unternehmensübernahmen vertrieben. So müssen die internationalen Großbanken mindestens 11 Milliarden Dollar an Buy-out-Krediten. die sie längst an Investoren hätten weiterreichen wollen, vorerst in den eigenen Büchern behalten, meldet die Finanz-Infornationsagentur Bloomberg. Goldman Sachs, Citigroup, Lehman Brothers und Wachovia hätten beispielsweise 725 Millionen USD an Bonds für die $6.9-Mrd.-Übernahme von Dollar General durch Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR) bislang nicht verkaufen können.

Die Investmentbank Bear Stearns schätzt sogar, dass aktuell Übernahmen im Volumen von rund 290 Mrd. USD noch auf eine Endfinanzierung warten, darunter die Übernahmen von First Data und TXU. Laut Bear Sterns sei es auch der Deutsche Bank AG nicht gelungen 1,55 Mrd. USD an Junkbonds und 3,37 Mrd. USD an Krediten für die Übernahme der holländischen Supermarktkette Ahold durch KKR und Clayton Dubilier bei Investoren aufzubringen – der 7,1 Mrd.-Deal werde dennoch durchgezogen.

Während bei Levereged Buy-Outs (LBO) bis vor kurzem aber noch durchwegs Klauseln üblich waren, den Deal abzublasen, sollte die Finanzierung nicht gelingen, sei das aktuell nur bei vier der 40 laufenden Übernahmen der Fall, wie Bloomberg von Mike Belin, dem U.S. Derivativ-Strategen der Deutschen Bank, erfahren hat. Die finanzierenden Banken, deren Engagement eigentlich nur zur kurzfristigen Überbrückung gedacht war, hätten sich ebenfalls unkonditioniert verpflichtet, so dass sie jetzt keine andere Möglichkeit hätten, als eigene Mittel bereitzustellen.

Aber auch die von Übernahmen betroffenen Anleihen-Gläubiger beginnen zusehends auf die Barrikaden zu steigen. Denn während die Aktionäre der Übernahmeziele in der Regel 25 Prozent und mehr an Kursgewinnen verbuchen können, müssen die Besitzer von Anleihen der betroffenen Unternehmen mit herben Verlusten rechnen. Da die Unternehmen den eigenen Kaufpreis dann aus ihrem Cashflow bezahlen müssen, werden auch ihre bereits umlaufenden und vielleicht bis dato hochwertigen Anleihen zumeist sofort auf Junk-Status herabgestuft. Nun haben die Bondinhaber von Bell Canada, die am 30. Juni einer Übernahme zugestimmt hat, das Übernahmekonsortium auf Schadenersatz geklagt, immerhin sind ihre Bonds seit dem Auftauchen erster Gerüchte um 23 Prozent eingebrochen. Ihre Chancen könnten ganz gut stehen, denn schon zuvor konnten sich Gläubiger von "Equity Office Properties" von Übernehmer Blackstone gerichtlich einen Aufschlag von 225 Millionen USD erkämpfen, was diesen angesichts eines Übernahmepreises von insgesamt rund 20 Mrd. USD wohl doch einiges an Profit gekostet haben dürfte.

Generell sind die Spreads, die Aufschläge, die riskante Anleihen gegenüber sicheren Krediten bieten müssen, von ihren Tiefstständen von 200 bis 250 Basispunkten (100 BP = 1 Prozent) im Februar bis dato um rund 60 BP angestiegen und von den mehr als 100 Milliarden Dollar, die sich die Wall Street gebrüstet hatte, für Buy-outs locker auftreiben zu können, ist nun nichts mehr zu hören.

Warum jedoch die Rating-Agenturen angesichts des schon länger anhaltenden Verfalls der Kreditqualität bislang so zögerlich vorgegangen sind, zeigt der jüngste Geschäftsgang von Moody’s, dem ältesten Anbieter von kostenpflichtigen Bewertungen von Wertpapieren. So besorgten sich bisher rund 70 Prozent aller Emittenten von "mortgage-backed securities" (MBS - auf Hypothekarkrediten beruhede Bonds) ein Moody’s-Kreditrating. Nachdem Moody’s seine dahingehenden Ansprüche letzte Woche erhöht und einige umlaufende Bonds herabgestuft hatte, nahmen bei den 13 jüngsten Deals nur noch vier Emittenten die Dienste des Marktführers in Anspruch – was prompt zu einem heftigen Kurseinbruch der Moody’s-Aktie führte.

Inwieweit diese Marktschwäche sich in den aktuellen Quartalsbilanzen der Banken zeigen wird, bleibt indes fraglich, wie sich am Beispiel von JPMorgan, der zweitgrößten Bank der USA, zeigt, die für das 2. Quartal übrigens einen Rekordgewinn von 4,2 Mrd. USD meldet. Zwar wurden in der betroffenen Investmentbank-Sparte die Kreditvorsorgen gegenüber dem Vorquartal um 101 Millionen Dollar auf 162 Mio. USD erhöht, das Volumen der zum Weiterverkauf bestimmten Kredite sank gegenüber dem Vorjahresquartal jedoch um 32 Prozent auf 12,3 Mrd. USD.

Nur basiert dieser Rückgang nicht auf einer realen Veränderung, sondern an der erstmaligen Anwendung einer neuen Regelung der Börsenaufsicht SEC, der "FAS 159". Diese erlaubt die Restrukturierung von Investmentportfolios und gestattet, Wertpapiere, aus der Kategorie "zum Verkauf verfügbar’ (available for sale, AFS) dem Handelsportfolio zuzuordnen. Wenn diese sich aktuell "unter Wasser" befinden, also weniger wert sind, als sie gekostet haben, können sie zudem zum niedrigeren Marktpreis verkauft werden, ohne sofort einen Bilanzverlust zu verursachen. Das lässt erwarten, dass die Wall Street in hohem Ausmaß von dieser nun erstmals anwendbaren "Fair Value Option" Gebrauch machen wird.