Die fetten Jahre sind vorbei

Obwohl Wagniskapitalgeber im vergangenen Jahrzehnt mehr denn je investieren konnten, herrscht Katzenjammer in der Branche. Ist das Venture Capital Business kaputt? Nicht unbedingt – wenn die Branche begreift, dass ein struktureller und kein konjunktureller Umbruch stattgefunden hat.

Sommer 1996: Wagniskapitalgeber aus dem Silicon Valley stecken ein paar Millionen Dollar in ein Start-up namens Juniper Networks, das Telekommunikationsausrüstung produzieren will. Drei Jahre und einige Finanzierungen später geht Juniper Networks, das inzwischen ein erstes Produkt fertig hat, an die Börse. Am Ende des ersten Handelstages ist die Firma satte fünf Milliarden Dollar wert. Neun Monate später hat sich ihr Börsenwert verzehnfacht. Der Profit für die Investoren: 10.000 Prozent.

Zu dieser Zeit setzen andere Investoren ihr Geld ebenfalls bei einem vielversprechenden Netzwerktechnik-Startup ein: Procket Networks. Die Summe ist viel größer als zuvor bei Juniper Networks. Rund 300 Millionen kommen schließlich in mehreren Finanzierungsrunden zusammen. Auch Procket Networks geht drei Jahre nach Gründung an die Börse, wenn auch noch ohne Produkt. Doch der Funke zündet nicht: 2004 übernimmt IT-Ausrüster Cisco die Firma in einem Notverkauf. Diesmal bekommen die Investoren nur einen Bruchteil des von ihnen eingesetzten Kapitals heraus.

Der entscheidende Unterschied zwischen beiden Geschichten liegt in dem, was 2000 passierte: Die New-Economy-Blase platzte. In der Rückschau zeigt sich hierin aber auch der Unterschied zwischen dem Image, das Venture Capital (VC) in den 1990ern bekommen hat, und der harten Realität von heute. Noch vor zehn Jahren schienen Wagniskapitalgeber geradezu Alchimisten zu sein: Welches Start-up sie auch anfassten, es verwandelte sich in pures Gold. Von dieser Magie ist nicht viel übriggeblieben.

Seit 2004 schwankt der durchschnittliche Fünfjahres-Ertrag um null. Spektakuläre Börsengänge sind heute eine Seltenheit, obwohl Wagniskapitalgeber nach wie vor Milliarden Dollar im Jahr in neue Firmen investieren. Fred Wilson von Union Square Ventures nimmt da kein Blatt vor den Mund: „Venture-Capital-Fonds haben im Grunde im gesamten letzten Jahrzehnt kein Geld verdient.“

Natürlich hat die Kapitalgeber diese Entwicklung nicht kaltgelassen. Im Gegenteil, die Suche nach Gründen ähnelte manches Mal einer masochistischen Selbstgeißelung. Dazu kommt nun noch die weltweite Wirtschaftskrise. Ganz hart formulierte es Matrix-Capital-Gründer Paul Ferri bereits 2006 im Wall Street Journal: Die VC-Branche habe kein „ökonomisch tragfähiges Geschäftsmodell“ mehr. Ein Jahr zuvor hatte bereits Yankee-Group-Gründer Howard Anderson in Technology Review den „Abschied vom Venture Capital“ ausgerufen. Als schließlich vergangenen Sommer die Firma Polachi and Co. rund tausend Kapitalgeber fragte: „Ist das Venture Capital Business kaputt?“, bejahte dies über die Hälfte. Angesichts der Schlüsselrolle, die Wagniskapital für die Finanzierung US-amerikanischer Innovation gespielt hat, ist diese Antwort dramatisch.

Natürlich sind solche Enttäuschungen unvermeidlich. Aufschwung und Absturz hat es in der VC-Branche gegeben, seit sie in den 1950er Jahren entstand. Harvard-Ökonom Josh Lerner schreibt in seinem neuen Buch „Boulevard of Broken Dreams“: „Gruppen haben [immer wieder] enorme Summen aufgebracht, die sie dann unklug anlegten – entweder bei Unternehmensgründern, die eigentlich nie hätten Kapital hätten bekommen dürfen, oder bei vielversprechenden Gründern, denen sie zu viel gaben.“

Die Abstürze, die auf solche Kapitalexzesse folgen, lösen meist einen abgrundtiefen Pessimismus aus. So veröffentlichte etwa Paul Compers von der Universität Chicago 1994 eine Studie mit dem Titel „Aufstieg und Fall des Venture Capital“, kurz bevor der Boom der New Economy losging. Angesichts zweier Börsenkräche in den vergangenen zehn Jahren und eines ziellosen Aktienmarktes – normalerweise die Exit-Option für Unternehmensinvestoren – wäre es eine Überraschung, wenn die Stimmung nicht düster wäre.

Und dennoch: Zu glauben, die Probleme der Branche würden sich in Luft auflösen, wenn die Konjunktur wieder anzieht, wäre ein Fehler. Tatsächlich handelt es sich bei einigen Faktoren, die große Profite so selten gemacht haben, um strukturelle und nicht um zyklische Veränderungen. Die VC-Szene wird sich also umstellen müssen.

Da sind zum einen die Kosten, um eine Firma zu gründen und erfolgreich zu machen: Im IT-Sektor etwa sind sie dank Open-Source-Software, der Globalisierung der Ingenieurtechnik, der reichlich verfügbaren Bandbreite und der billigeren Infrastruktur drastisch gefallen – nach Einschätzung von Fred Wilson seit 2000 „mindestens“ um den Faktor zehn. Das hat Unternehmern mehr Spielraum gegeben, weil sie nicht mehr ganz so stark auf Fremdkapital angewiesen sind. Gleichzeitig sind Branchen wie IT und Telekommunikation, in denen Kapitalgeber besonders wichtig waren, in die Jahre gekommen und wachsen nicht mehr so schnell.

Hinzu kommt, dass der Wert, den Firmen in Sektoren wie sozialen Netzwerken schaffen, vorerst noch „nicht monetarisiert“ ist. Der Nutzen für die User resultiert noch nicht Dollars. Die heutige Netzgeneration geht wie selbstverständlich davon aus, dass im Internet alles umsonst sein muss. Wer hofft, sie sei eine genauso lukrative Kundschaft wie die IT-Abteilungen von Unternehmen, täuscht sich.

Ob Börsengänge je wieder zu der Goldgrube werden, die sie einmal waren, ist ebenfalls eine offene Frage. 2009 gingen nur 13 mit Venture Capital finanzierte Firmen an die Börse. Im Jahr 2004 waren es noch 94 gewesen, auf dem Höhepunkt des New-Economy-Booms 1999 gar 271. Damals wären Twitter und Facebook so gut wie sicher an die Börse gegangen. Doch keine von beiden Firmen macht bislang Anstalten, dies zu tun.

Das Problem liegt auf beiden Seiten: Unternehmensgründer verlangt es nicht mehr wie früher nach Börsengängen, aber die Investoren machen sich auch nicht dafür stark. Ein börsennotiertes Unternehmen zu führen ist heute schwerer denn je: Das Regelwerk ist umfangreicher, der Druck seitens der Aktionäre größer und der Aktienmarkt, zumindest in letzter Zeit, anfälliger für Schwankungen. Mehr noch, die Festlegung der Emissionspreise ist heute viel rationaler als früher. Das ist ein entscheidender Faktor, weil Wagniskapitalgeber das meiste Geld aus Börsengängen herausgeholt haben.

Howard Anderson hält die solidere Bewertung von Start-ups für das Kernproblem der Investoren-Branche. „Der gesamte Markt ist reifer geworden“, sagt er. „Das ist nicht per se schlecht, aber für Kapitalgeber schon, weil wir irrationale Märkte lieben. Sie erleichtern die unerhörten Gewinne, die man braucht, damit dieses Geschäft funktioniert.“ Wie immer gibt es Ausnahmen: Der Akku-Hersteller A123 Systems – in den Anderson übrigens investierte – bekam bei seinem Börsengang im Herbst 2009 380 Millionen Dollar zusammen.

Andererseits gibt es erste Anzeichen, dass in der Branche umgedacht wird. Tim Draper von Draper Fisher Jurvetson (DFJ) argumentiert gar schon, dass „die nächsten acht bis zehn Jahre die großartigsten Venture-Capital-Jahre in der Geschichte werden“. Allerdings sieht er die Innovationstreiber nicht mehr da, wo sie bislang waren: DFJ investiert nicht mehr vornehmlich im Silicon Valley, sondern auch in China, Indien und Vietnam.

Zwar würden immer noch zu viele Kapitalgeber in IT investieren, „weil sie das immer so gemacht haben“, bemängelt Paul Kedrosky von der Ewing Kauffman Foundation. Aber nicht wenige legen ihr Geld inzwischen in Medien, im Bildungsbereich und sogar im Finanzsektor an, wo technischer Wandel zu bahnbrechen Innovationen führt und damit zu potenziellen Profiten.

Es würde aber nicht genügen, wenn Kapitalgeber nur den Sektor und die Region änderten. Das eigentliche Problem ist simpler: Es gibt zu viel Venture Capital und zu viele Wagniskapitalgeber, als dass die Branche als Ganzes wirklich profitabel sein könnte. 200 Milliarden Dollar verwaltet sie, mehr als doppelt so viel wie noch 1998. Meist investierte sie im vergangenen Jahrzehnt 20 bis 30 Milliarden Dollar pro Jahr.

Auf der Ebene der einzelnen Fonds hat die Kombination aus riesigen Kapitalmengen und fallenden Start-up-Kosten die Fonds zu „Muskelpaketen“ gemacht, wie Anderson es nennt: Wer 500 Millionen Dollar kontrolliert, kann nicht in zu viele kleine Beteiligungen gehen, auch wenn das ökonomisch sinnvoll wäre, weil die Partner keine Zeit haben, um Hunderte von Start-ups zu beaufsichtigen. Unter anderem deshalb gehen mehr und mehr Investoren dazu über, erst einmal abzuwarten und in späteren Finanzierungsrunden einzusteigen.

In Ermangelung einer neuen Finanzblase haben neue Firmen derzeit keine Chance, einen Profit zu erwirtschaften, der ein Investitionsvolumen von 20 bis 30 Milliarden Dollar lukrativ macht. Wolle die Branche nachhaltige Gewinne einfahren, müssten das jährliche Anlagevolumen und die verwalteten Mittel erst einmal halbiert werden, argumentiert Kedrosky. Und Wilson räumt ein, dass bei allem Optimismus für das neue Jahrzehnt die Branche „zu der Größe und der Verfassung zurückkehren muss, die sie in den späten Achtzigern und frühen Neunzigern hatte“.

Interessanterweise ist diese Diagnose nicht besonders umstritten. Die meisten Leute in der VC-Branche glauben, das zu viel Geld da ist. Allerdings ist es wie mit dem Verkehr: Jeder meint, es seien zu viele Autos auf der Straße, aber keiner will auf öffentliche Verkehrsmittel umsteigen. Während in den meisten Industrien der Wettbewerb die Schwächeren in die Knie zwingt, dauert das Aussortieren beim Venture Capital länger, weil es nicht wie der Aktienmarkt funktioniert: Wenn man Zweifel an seiner Investition bekommt, kann man nicht einfach aussteigen. Die Partner, die in Venture-Capital-Fonds anlegen, gehen langfristige, bindende Verpflichtungen ein, um die Einzahlungen der Anteilseigner, die den Fonds managen, zu stützen.

Hinsichtlich Innovationen ist das einerseits die große Stärke des Wagniskapitals: Anstatt auf schnelle Gewinne angewiesen zu sein, kann es sich leisten, Unternehmen aufzubauen. Andererseits entsteht dadurch eine „riesige Latenzzeit im System“, wie es Wilson ausdrückt. Obwohl sich ein vernünftigeres Gleichgewicht zwischen dem Kapitalstock und den potenziellen Erträgen herausgebildet hat, dauert es lange, bis die „Underperformer“ aus dem Geschäft gedrängt werden.

Das deutet darauf hin, dass die VC-Branche noch einige schwächelnde Jahre vor sich hat. Auch wenn das keine gute Nachricht für die Investoren ist, muss es kein Problem für die Wirtschaft als Ganzes sein. Das Eigenartige an der Debatte ist, dass nach wie vor jeder überzeugt ist, frühe Finanzierungsrunden seien für innovative Unternehmen wichtig.

Es geht auch nicht darum, ob Wagniskapitalgeber zusätzlichen Wert schaffen: Die Geschichte zeigt, dass sie Innovationen angetrieben haben, auch wenn viele Unternehmer ein Klagelied anstimmen. Die Wissenschaftler Thomas Hellmann und Manju Puri haben in einer Untersuchung von Silicon-Valley-Unternehmen herausgefunden, dass Venture-Capital-finanzierte Firmen schneller Produkte auf den Markt gebracht und eher eine „Innovator-Strategie“ verfolgt haben. In einer Auswertung von Patentdaten konnte Josh Lerner wiederum darlegen, dass die VC-Dollars „drei bis viermal“ so viel Wirkung auf den Innovationsprozess hatten wie unternehmenseigene Ausgaben für Forschung und Entwicklung.

Wenn also Wagniskapital notwendig und nützlich gleichermaßen ist, warum spielt es dann von einem gesellschaftlichen Standpunkt eine Rolle, ob zu viel davon vorhanden ist? Letzlich interessiert uns ja nicht, ob Investoren satte Gewinne einfahren oder gut bezahlt werden. Es geht darum, dass neue Firmen entstehen und Innovationen finanziert werden.

Eine der Grundweisheiten in diesem Geschäft lautet, dass man profitable Innovationen nicht im Voraus erkennen kann (aus diesem Grund kommt es darauf an, dass im VC-Portfolio ein paar Hits sind, die die Fehlinvestitionen wettmachen).

Wenn sich die VC-Branche gesund schrumpft, hat das für sie selbst womöglich mehr Bedeutung als für uns alle. Denn, wie Tim Draper sagt: „Es gibt nie genug Investoren, Unternehmer oder Geld für neue Ideen.“ Auch wenn einige Investoren zu viel Geld in Me-too-Software-Firmen oder gescheiterte Cleantech-Firmen gesteckt haben: Wäre es besser gewesen, sie hätten es in irgendwelche Schuldanleihen von Banken gesteckt, die zur Finanzkrise führten?

Wohl kaum. Dennoch gibt es Argumente dafür, dass eine zu freigiebige Wagniskapital-Branche nicht gut ist. Erstens: Da Kapitalgeber einen bestimmten Prozentsatz des angelegten Geldes erhalten, können sie angesichts der Milliarden, die jährlich ins Spiel kommen, auch dann gut leben, wenn die Investitionen ins Nichts führen. Keine gute Voraussetzung für geradlinige Investoren.

Das „Muskelpaket“-Problem ist ebenfalls von Bedeutung: Wenn zu viel Kapital dazu führt, dass man erst in späteren Finanzierungsrunden einsteigt, verringert sich der Wert, der durch die Investition hinzugefügt werden kann. Ebenso wahrscheinlich ist, dass breite Portfolios aufgrund der Fondsgröße dazu führen, dass die Aufsicht über die Performance jeder einzelnen Firma nachlässt. Das mag Unternehmer nicht stören, aber die Ergebnisse von Josh Lerner zeigen, dass die Aufsicht durch Wagniskapitalgeber einen wichtigen Anteil daran hat, dass VC-finanzierte Firmen innovativer sind.

Da könnte es kein Zufall sein, dass das Überangebot von Venture Capital auf einen Zeitraum fällt, in dem nur zwei VC-finanzierte Firmen wirklich etwas bewegt haben: Facebook und Twitter. Vielleicht geht es aber auch der Industrie insgesamt schon seit einer Weile zu gut.

Das ändert sich nun, und das ist gut: Die Finanzierungen mit Venture Capital sanken 2009 auf 17,7 Milliarden Dollar, 40 Prozent weniger als im Vorjahr. Auch wenn es schmerzt, ist es besser, wenn Investoren aussteigen, soll die Branche wieder zu einer vernünftigen Größe finden. Es ist äußerst unwahrscheinlich, dass das Pendel zu weit zurückschwingt – dass es also auf einmal zu wenig Venture Capital gibt. Die Verlockung großer Profite bleibt ja bestehen. Und nach wie vor wird Wagniskapital eher mit Erfolgen wie Juniper Networks – und davor zum Beispiel Cisco, Apple oder DEC – assoziiert als mit Fehlschlägen wie Procket Networks.

Wagniskapitalgeber sind ebenso wie Unternehmer immer sehr selbstsicher: Sie glauben, dass sie potenzielle Profite erkennen und realisieren können, die anderen entgehen. Das mag vielleicht für Investoren und Unternehmer nicht unbedingt gut sein, für uns alle dagegen schon, weil so ein ständiger Kapitalfluss in neue Geschäfte garantiert ist. Venture Capital muss ein rationaleres Geschäft werden – aber zu rational darf das Geschäft auch nicht werden.
(nbo)